類似“金磚四國”這樣的新興經濟體，在經濟快速發(fā)展過程中，存在少量的泡沫并不可怕，可怕的是在經濟低迷期，居然還有很多人喜歡資產“泡沫浴”。在有限的資金中，相當一部分流進了股市和樓市，對于實體經濟來說，是一種“擠出效應”。
今年以來，我國股市已上漲了五成多，基本上成為全球最貴股市。樓市復蘇滯后股市約四個月，基本上從今年3月份開始，全國整體反彈，演變至5月份，部分剛需退出，投資需求上位。所以近段時間，樓市一片繁榮景象，尤其是一線城市中，高端住宅熱銷成為當前市場的重要特征，投資投機性購房比重，估計已超兩成。投資需求具有風向標的作用，經過媒體的放大效應后，更讓自住需求者感到恐慌，從而逼使有支付能力的改善需求者繼續(xù)跟進。近期熱銷樓盤頻頻出現(xiàn)，搖號售樓現(xiàn)象死灰復燃。
大家都在討論的，也得到多數(shù)人認可的惟一理由，就是流動性過剩將會導致通貨膨脹，以及資產價格上漲，而房子是抗擊通貨膨脹的最好的商品之一。“三人成虎”，當很多人都這么想的時候，也就沒人深究其中的內部聯(lián)系了，從眾心理形成，但見一批批有錢人、企業(yè)主、炒房者、外資散戶，魚貫入市。
最為典型的是溫州炒房團重現(xiàn)江湖，縱橫于上海、杭州、深圳等地，今年5月溫州在上海樓市砸下13億，從而導致上海內環(huán)內的 房價比1月大漲三成多?；仡櫞杭疽詠淼臉鞘蟹磸棧?、3月份以剛需為主的自住需求釋放； 4月份改善需求明顯入市，但隨著價格的上漲，價格彈性較大的剛需開始觀望萎縮；5月以來，部分投資需求入市，炒房苗頭出現(xiàn)，投資投機的特性是追漲。
很多人都認為當前的投資需求與2007年不同，更多的出于擔心通脹而只求保值，但筆者認為，投資向投機的升級只隔一層“窗紙”。比如，溫州投資者不可能是長線投資者，多數(shù)屬于短線操作者，這與其資本屬性有關，它們已習慣了追求短期高利，即便不做投資，也會在當?shù)胤鸥呃J，若心懷善良的愿望，讓其到一線城市樓市中作“良民”，實在勉為其難。
若單靠自住需求支撐，則本輪樓市反彈是合理的、健康的，而且三季度就會回落，可一旦投資投機需求大量入市，則價格必然加速上漲，對于房價本來偏高的一線城市來說，新一輪房價泡沫將勢不可免。人們都是健忘的，行情好的時候，往往不記得行情差的景況，也會被賺錢預期光環(huán)所籠罩，忘記“投資有風險”的古訓。
作為一種經濟現(xiàn)象，泡沫經濟曾在世界經濟發(fā)展史上屢屢現(xiàn)身。著名的泡沫經濟包括荷蘭郁金香狂熱(1636-1637)、法國密西西比股票泡沫(1719-1721)、英國南海股票泡沫(1920-1921)、美國股市泡沫(1929-1931年)、墨西哥泡沫經濟(1978-1981)等。其中房地產泡沫包括1990年前后的日本、臺灣泡沫，1997-1998年的泰國、香港泡沫，以及2004-2006的美國泡沫(引爆次貸危機)。
迄今為止，經濟學界對經濟泡沫尚無標準定義，有點權威的是經濟學家金德爾伯格1978年提出的：“泡沫可以不嚴格地定義為一種或一系列資產價格在一個連續(xù)過程中的陡然上升。”這一界定意味著：只有資產價格才會出現(xiàn)泡沫，消費品價格即使?jié)q得很快，也不會形成泡沫，原因很簡單，消費品市場中不可能出現(xiàn)大規(guī)模的投機行為，正如在去年豬肉價格狂漲的過程中，不會出現(xiàn)收購豬用以囤積的現(xiàn)象。但作為資產的房地產就會出現(xiàn)囤地、捂盤等現(xiàn)象，2007年二三季度很多開發(fā)商都做過這種事，目前又在重新上演。
房地產具有形成泡沫的天然潛質，具體表現(xiàn)在三個方面。一是房地產的區(qū)域性很強，一個區(qū)域的土地多寡不均，從而導致供給難以很好地匹配需求，尤其是一線城市，外來需求旺盛；二是房地產開發(fā)周期較長，短期內供給難以有效增加，也即供給彈性很小，容易被炒家制造“買不到”的市場恐慌，去年市場低迷，很多項目停工，近兩三個月成交火爆，開發(fā)商卻沒有足夠的房子拿出銷售，因此市場供不應求；三是房地產的價值難以判斷，往往需要將預期價值折現(xiàn)來計算，而預期的合理性很難把握，投機者正好混水摸魚，所以目前“通脹預期論”已經有些被透支。
房地產泡沫的制造者正是投機者，假若市場中沒有足夠多的投機需求，根本不可能快速推高房價，也正由于投機者的推波助瀾，導致很多自住客和正常的投資客盲目跟進。2004年著名的溫州炒房團曾把上海樓市折騰得霧煙瘴氣，2007年深圳本地及香港投機者使房價整體暴漲50%以上，彼時，這兩個城市很多樓盤的投資、投機性購房比重高達50%以上，遠遠超過20%的國際警戒線。是泡沫總歸要萎縮或破滅，2005年和2008年，這兩個城市的房價都出現(xiàn)一定的下跌。目前，一線城市中這一比重多已達20%以上，這是值得警惕的。
在推高房價、形成泡沫的過程中，心理預期、羊群效應、資金支持三者缺一不可。心理預期是指房價看漲預期，最典型的當屬1980年代后期的日本，當時很多人都認為日本經濟神話仍將沿續(xù)，東京地價將只漲不跌。在大家都認為房價還會更高的情況下，并且在投機者的示范下，更多人加入購房的行列，形成羊群效應。典型案例是1920年代美國佛羅里達州出現(xiàn)的樓市熱潮，發(fā)展到最后，連一向謹慎的銀行家都忍受不住誘惑，投錢炒房。房地產投資本身所需資金門檻較高，沒有大量的資金支持，根本不可能形成房價泡沫，而靠投資者自有資金也很難攪動市場，于是借貸炒房順理成章，在諸多融資路徑中，銀行房貸最為重要。
目前，我國情況正是如此。5月份自住需求已顯露疲態(tài)，但投資投機需求入市后，反倒產生示范效應，人們預期房價還會漲，于是部分有支付能力的改善需求被迫跟進入市，而那些支付能力越來越弱首次置業(yè)需求繼續(xù)萎縮。從資金面上，更能說明這一事實。去年下半年，從緊的貨幣政策轉向為適度寬松的貨幣政策，今年以來實際上已是超寬松的貨幣政策，前五個月，廣義貨幣(m2)增長近26%，信貸新增近六萬億，兩個指標皆創(chuàng)近十幾年來歷史最高記錄，集中反映了流動性非常寬裕。大量新增資金并沒進入實體經濟，轉而投進了股市和樓市，從而推高了股價和房價。
歷史經驗一再證明了寬松的貨幣政策是房價泡沫產生的必要條件。比如1986年，日本銀行連續(xù)四次降低貼現(xiàn)率，由5%降到了1987年2.5%的超低利率水平，這是日本戰(zhàn)后以來的最低水平。并且這一超低利率水平一直持續(xù)了到1989年5月。終于吹出了人類歷史上最大的房價泡沫。再如，1990年樓市泡沫破滅之前，臺灣地區(qū)貨幣供應非常寬松，1986年增幅為51.4%，1987為37.8%，1988為24.4%。還有，美國房價泡沫2006年達到頂點，也與2001年之后美聯(lián)儲實行超寬松的貨幣政策密切不可分。
實證分析表明，離開了強勁的投資投機需求，任何一個房地產市場都不可能產生泡沫。在房價飆升的1987年-1989年，臺灣地區(qū)全民投機炒房，即使是1989年緊縮貸款之后，投機依然狂熱，投機者甚至向地下錢莊貸款炒房。日本的情況類似，區(qū)別在于除了民眾炒房外，企業(yè)投資的熱情亦很高，一方面日本經濟增速下降，企業(yè)進行實業(yè)投資積的極性不高，另一方面大企業(yè)與銀行關系密切，很容易貸款炒地皮，同時還有大量資本到國外進行投資，包括去美國和東南亞。泰國的投機主體是海外熱錢和國內企業(yè)，海外熱錢規(guī)模較大，涌入樓市，企業(yè)由于貸款成本太高，不愿做實業(yè)，而對投資樓市與股市興趣盎然。
與當年的日本和泰國不同，我國樓市中的機構投資者較少，普通散戶是投資投機的主力軍，其中最有名的是溫州炒房團，得益于做企業(yè)形成的財富積累和發(fā)達的民間融資體系，他們資本雄厚，而且組團作戰(zhàn)，先是2003、2004年在上海樓市興風作浪，經過2005年“國八條”的調控后，上海樓市經歷一波下調，他們開始向其它城市轉移，流布全國許多城市；2008年基本上偃旗息鼓，今年以來東山再起。另外，山西煤老板炒房團也有一定名氣，主要集中于北京等北方市場。還有，部分港澳臺、境外華僑也參與投資房產熱，近期在 豪宅市場中，已頻現(xiàn)身影響。比如曾是全國最貴的公寓上海湯臣一品，近期四天內接連成交10套，超過前四年的銷售量。
機構類投資者主要有兩種，一種是其它行業(yè)的企業(yè)由于本行業(yè)利潤率較低，拿出企業(yè)余錢甚至借貸炒地炒房，尤其是一些民營企業(yè)，這在江浙地區(qū)比較突出，2007年之前案例較多。另一種機構投資者是海外基金，自2004年以來，越來越多的海外基金進入我國房地產業(yè)，其中既有整棟收購者，也有通過參股內地企業(yè)而進入開發(fā)領域的，他們多屬中短線投資者，已經出現(xiàn)多個持有兩年即拋售的案例。2006年限外政策“171號文”出臺后，外資投資內地房產的規(guī)模有所減少。去年9月美國金融危機爆發(fā)后，美林、雷曼兄弟、花旗、摩根士丹利等大機構紛紛變現(xiàn)在華持有物業(yè)，回本部“救火”，至今仍沒扭轉這種態(tài)勢。
近幾年，國家一直認為房價上漲過快，部分大城市房價水平偏高，去年12月國務院辦公廳出臺的“131號文”中，甚至明確提出要開發(fā)商調整銷售價格。然而，隨著今年3月房價的持續(xù)上漲，部分東部大城市新一輪泡沫正在吹起。對于房價這一痼疾，目前中央進退兩難，一方面高房價不利民生，另一方面救經濟又不離不開樓市增長。相者兩權，筆者認為近兩三個月內，國家不會出臺嚴厲政策打壓投資需求，三季度房價依然呈上行態(tài)勢。只有通脹預期降低、新政出臺后，投資投機需求才會降溫，房價才有可能重新盤整或回落。只能等待第四季度或明年了。這就意味著，投資投機需求還會持續(xù)釋放一段時間，而一線城市新一輪房價泡沫的產生已成定局。當然，在投資投機成分很小的全國絕大部分城市，房價基本不存明顯泡沫。