艾經(jīng)緯
自2008年11月以來，a股市場(chǎng)在觸底之后走出一波波瀾壯闊的行情，而在近期，大盤股正居于主導(dǎo)地位。那么，當(dāng)前的市場(chǎng)行情究竟是流動(dòng)性過剩所致還是真的緣于經(jīng)濟(jì)回暖？下半年的投資機(jī)會(huì)何在？就此，cbn記者近日專訪了國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)廖緒發(fā)。
資金成本大幅降低
抬升股票估值水平
cbn：當(dāng)前的市場(chǎng)行情是流動(dòng)性過剩推動(dòng)還是來源于經(jīng)濟(jì)回暖？
廖緒發(fā)：我更傾向于認(rèn)為去年年末以來的市場(chǎng)行情來自于流動(dòng)性過剩的驅(qū)動(dòng)，當(dāng)然經(jīng)濟(jì)回暖也提供了支撐。但是我所理解的流動(dòng)性過?？赡芘c很多人理解的并不一樣，大多數(shù)人認(rèn)為流動(dòng)性過剩是市場(chǎng)上的各路資金的涌入，包括信貸資金的直接或間接入市。我所理解的流動(dòng)性過剩是從股票估值的角度出發(fā)，持續(xù)超低的實(shí)際利率水平使得資金成本大幅降低，系統(tǒng)性地抬升了股票估值水平。我們觀察到全部a股的動(dòng)態(tài)pe(市盈率)從最低的14倍多持續(xù)提高到目前的將近27倍。而與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)中短期業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)水平并沒有系統(tǒng)性的提升。
低利率環(huán)境主要來自央行適度寬松貨幣政策的推動(dòng)。我們認(rèn)為，在央行適度寬松貨幣政策的基調(diào)沒有改變之前，實(shí)際利率的超低狀態(tài)還將保持。在實(shí)際利率水平系統(tǒng)性抬升之前，a股市場(chǎng)的流動(dòng)性推升的估值提高不會(huì)發(fā)生根本性改變，但隨著pe水平超過30倍，其邊際效應(yīng)將呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。我們認(rèn)為適度寬松的貨幣政策還將持續(xù)一段時(shí)間。
cbn：大盤股目前主導(dǎo)a股市場(chǎng)的行情，這種情形能持續(xù)多久？
廖緒發(fā)：市場(chǎng)自去年四季度出現(xiàn)拐點(diǎn)以來，目前尚無(wú)改變的趨勢(shì)，因?yàn)轵?qū)動(dòng)市場(chǎng)估值提升的因素，也就是超低的實(shí)際利率水平還在，而且實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身也已經(jīng)走出低谷。但隨著市場(chǎng)估值接近30倍pe，低利率、從而低資金成本的邊際效應(yīng)在淡化和遞減。我們認(rèn)為大盤股的上漲本質(zhì)上是補(bǔ)漲性的行情，是低資金成本的邊際效應(yīng)的體現(xiàn)。如果大盤股短期上漲過多，短期風(fēng)險(xiǎn)可能較高。但決定中期市場(chǎng)走勢(shì)的，將是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景。因此市場(chǎng)下一步的推動(dòng)力恐怕還得依靠業(yè)績(jī)的超預(yù)期增長(zhǎng)。
根據(jù)國(guó)信證券的預(yù)測(cè)，2009年全部上市公司的業(yè)績(jī)提升將在10%左右。雖然目前看來一季度的業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)25%，但后面將呈現(xiàn)逐季回升態(tài)勢(shì)。考慮到一些先導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程快于之前的估計(jì)，以及歐美等經(jīng)濟(jì)體逐步企穩(wěn)，我們認(rèn)為全年存在業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能。
cbn：下半年還存在什么樣的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)？基于什么樣的邏輯？
廖緒發(fā)：我們可以看到，上半年的投資機(jī)會(huì)更多的來源于產(chǎn)業(yè)、區(qū)域政策的驅(qū)動(dòng)。下半年可能更多的來自經(jīng)濟(jì)的基本面。因?yàn)槟壳暗男袠I(yè)輪動(dòng)尚停留在初步階段，譬如說，上半年你看到的更多是房地產(chǎn)與汽車的銷售量大幅增加，那么下半年，我們可能會(huì)觀察到這兩個(gè)行業(yè)的投資明顯提升，而這些將對(duì)其他產(chǎn)業(yè)，包括鋼鐵、煤炭、建材、交運(yùn)等有一個(gè)明顯的帶動(dòng)，從而帶來一個(gè)行業(yè)輪動(dòng)的投資機(jī)會(huì)。
人口紅利持續(xù)到2017年
cbn：如何看待中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型？
廖緒發(fā)：首先我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，而是在根本上由人口結(jié)構(gòu)、資源稟賦等因素所驅(qū)動(dòng)的。政府所能做的事情，并不是人為地設(shè)定某些行業(yè)為落后產(chǎn)業(yè)，就可以淘汰掉的，它只能順應(yīng)趨勢(shì)，加速其進(jìn)程，或者優(yōu)化其結(jié)構(gòu)。
對(duì)于內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型的產(chǎn)業(yè)，它主要由人口紅利曲線驅(qū)動(dòng)。我們認(rèn)為政府所能做的，更多的是就某些產(chǎn)業(yè)中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，控制能源消耗和污染，獲得一個(gè)可持續(xù)的發(fā)展。
譬如說鋼鐵、煤炭、電力、能源等很多基礎(chǔ)性行業(yè)，實(shí)際上它的發(fā)展的根本性力量還是來自于房地產(chǎn)、汽車這些內(nèi)需消費(fèi)，而房地產(chǎn)、汽車這些內(nèi)需消費(fèi)，它實(shí)際上主要的發(fā)展力量又是來自中國(guó)人口紅利曲線的變遷。按照中國(guó)的人口紅利周期測(cè)算，中國(guó)上一輪的嬰兒潮高峰大約是在1987年，那么房地產(chǎn)、汽車這些產(chǎn)業(yè)的周期對(duì)應(yīng)的高峰，可能是在2017年前后。那么在這些先導(dǎo)性行業(yè)的發(fā)展高峰之前，政府可以做一些結(jié)構(gòu)性的優(yōu)化。比如對(duì)鋼鐵高污染的品種、汽車的小排量品種的調(diào)節(jié)。
至于以出口為導(dǎo)向的一些行業(yè)，更多的由資源稟賦決定，但是政府的產(chǎn)業(yè)政策也發(fā)揮非常大的作用，就像1960～1980年代的日本、韓國(guó)的例子。政府可以做些前瞻性的規(guī)劃，使得中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步從低附加值向高附加值轉(zhuǎn)變。目前我們?cè)谥С中履茉?、新材料、生物技術(shù)、航空航天、核高基等這樣的行業(yè)，已經(jīng)體現(xiàn)出一定的前瞻性。
cbn：你認(rèn)為資本市場(chǎng)應(yīng)該為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型服務(wù)，那么如何服務(wù)？國(guó)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)是怎樣的，特別是新興市場(chǎng)？你對(duì)創(chuàng)業(yè)板的推出持何態(tài)度？
廖緒發(fā)：當(dāng)前推出創(chuàng)業(yè)板是非常有必要的，而且中國(guó)是最適合推出創(chuàng)業(yè)板的國(guó)家。因?yàn)閲?guó)有或者大中型企業(yè)在銀行的融資渠道一直很通暢，在資本市場(chǎng)上也得到傾斜。但中小企業(yè)的融資一直很困難，如果一些創(chuàng)新型的中小企業(yè)在自身成長(zhǎng)的關(guān)鍵階段能夠得到資本市場(chǎng)的支持，哪怕最終成長(zhǎng)為巨人的概率只有1%，也是值得的。
我們觀察到國(guó)外新興市場(chǎng)如印度，經(jīng)濟(jì)體規(guī)模比中國(guó)要小很多，但上市公司的數(shù)目是中國(guó)的數(shù)倍，其結(jié)果是印度it、生物制藥等行業(yè)出現(xiàn)了大量具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)。
為什么要提經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，以及為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型服務(wù)？實(shí)際上這是由中國(guó)的發(fā)展所依賴的人口紅利周期決定的，也是由中國(guó)的資源稟賦決定。人口紅利可能至多也就再維持10年左右時(shí)間，很多與人口紅利相關(guān)的行業(yè)如房地產(chǎn)、汽車、鋼鐵、建材、基建、煤炭等行業(yè)在未來十年都將陸續(xù)進(jìn)入成熟期。而隨著中國(guó)的勞動(dòng)力成本提升，未來10年內(nèi)低成本將不再是中國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此如何趕在之前進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局非常重要。如果說未來10年里，一大批中小企業(yè)不能通過上市發(fā)展起來，成長(zhǎng)為巨人，那么即便屆時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模很強(qiáng)大，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也是危險(xiǎn)的，在國(guó)際上也是無(wú)可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力的，資本市場(chǎng)的發(fā)展也將受制約。
“偉大公司”的條件
cbn：你對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的研究基礎(chǔ)和邏輯是什么？
廖緒發(fā)：對(duì)于驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的因素，實(shí)際上無(wú)論成熟的資本市場(chǎng)，還是新興市場(chǎng)，都是基本一致，這也就是決定股票估值的三種力量，一是投資者的資金成本，二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力，三是企業(yè)的盈利增長(zhǎng)。在這方面中國(guó)也不例外，尤其是隨著機(jī)構(gòu)投資者的逐步增加。但就中國(guó)市場(chǎng)而言，政策性的因素在中短期的影響需要加以著重考慮。制度性因素、監(jiān)管的政策有時(shí)候會(huì)對(duì)短期的市場(chǎng)估值產(chǎn)生重大影響。
cbn：按照你的行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)什么樣的公司才能成為所謂的偉大的公司？
廖緒發(fā)：能成為偉大的公司，主要有兩個(gè)外部條件，一是需要公司處在好的行業(yè)，有好的經(jīng)濟(jì)特征，如巴菲特所說，這些行業(yè)應(yīng)當(dāng)是創(chuàng)造價(jià)值的，而不是毀滅價(jià)值的；在輕資產(chǎn)以及具有技術(shù)或品牌、資本壁壘的行業(yè)相對(duì)容易產(chǎn)生好的經(jīng)濟(jì)特征。公司本身則還要面對(duì)一個(gè)廣闊的市場(chǎng)，有足夠大的需求，在中國(guó)，這個(gè)需求應(yīng)該是百億乃至千億級(jí)別的。
從公司內(nèi)部條件而言，需要建立其核心競(jìng)爭(zhēng)能力和持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。去年市場(chǎng)上一些技術(shù)壁壘并不高的消費(fèi)類公司比較受追捧，這是因?yàn)樗谝环N先發(fā)的優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)獲得了高回報(bào)，但它若是要維持現(xiàn)有的市場(chǎng)地位與份額，那么只有走產(chǎn)品的梯級(jí)上升通道。
廖緒發(fā)簡(jiǎn)介
1978年生，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，美國(guó)注冊(cè)金融分析師。
2003～2007年任申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所分析師，2005～2008年連續(xù)多次獲“新財(cái)富”最佳行業(yè)分析師稱號(hào)。2008年至今任國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)，首席分析師。