??????? 美國(guó)利率上調(diào)沖擊房地產(chǎn)
??????? 對(duì)于美國(guó)的銀行業(yè)而言，住房抵押貸款舉足輕重，在20世紀(jì)80年代之前，銀行業(yè)的50%的資產(chǎn)是住房抵押貸款，該資產(chǎn)的收益率高低直接影響到銀行的經(jīng)營(yíng)狀況。在影響住房抵押貸款收益率的因素中，利率的變動(dòng)最重要。在20世紀(jì)30年代大蕭條后，美國(guó)的銀行業(yè)受到“q條款”的約束，存款利率是受到限制的。
??????? 但控制存款利率并沒有使銀行擺脫危機(jī)，只是危機(jī)的表現(xiàn)形式出現(xiàn)了變化而已。在20世紀(jì)70年代高通貨膨脹時(shí)代，美國(guó)市場(chǎng)利率大幅度上升，國(guó)債收益甚至超過了10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“q準(zhǔn)則”規(guī)定的最高限，國(guó)債收益率高于存款利率的結(jié)果是銀行存款轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)債，資金由銀行流向債券市場(chǎng)，這就是所謂的“脫媒”現(xiàn)象。例如，1966年第三季度，短期國(guó)債利率為5.38%，而儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)向定期存款支付的利率只有4%，在該季度從儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)流出的資金達(dá)7.26億美元，而在之前的4年中，平均每個(gè)季度的流入資金有22億美元。資金的大量流失使銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)無(wú)錢可貸并出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。
??????? 20世紀(jì)90年代后，“q條款”早已被廢除，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的存款利率不再受到嚴(yán)格的管制，按揭貸款也不再局限于固定利率，但利率的變動(dòng)同樣對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生了巨大的沖擊。
??????? 利率的提高對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)之所以會(huì)產(chǎn)生如此大的沖擊，關(guān)鍵的原因之一在于金融業(yè)與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間日益緊密的聯(lián)系。一是美國(guó)的銀行業(yè)高度依賴于住房按揭貸款，二是房地產(chǎn)業(yè)在gdp中的地位非常重要，在美國(guó)的gdp構(gòu)成中房地產(chǎn)業(yè)超過制造業(yè)，占14%左右，房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)吹草動(dòng)自然會(huì)引起經(jīng)濟(jì)的巨大波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致金融市場(chǎng)的不安。這次次貸危機(jī)的肇始就是美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率。
??????? 假如中國(guó)的利率大幅度提高……
??????? 我國(guó)對(duì)銀行的存款利率沒有類似20世紀(jì)80年代前美國(guó)的“q條款”限制，住房按揭貸款一直以浮動(dòng)利率為主，我國(guó)是否可以避免美國(guó)式的房地產(chǎn)金融危機(jī)？答案是否定的。
??????? 在2000年之前的20年中，我國(guó)有明顯的兩次物價(jià)上漲和利率調(diào)整周期，第一次是1988年前后，第二次是1994年前后，在這兩次利率調(diào)整周期中，盡管銀行受到了沖擊，但與住房市場(chǎng)(尤其是住房抵押貸款市場(chǎng)）關(guān)系不大，因?yàn)樵?998年房改之前，我國(guó)的住房抵押貸款余額很少，到1997年只有200億元。對(duì)一般老百姓而言，利率的提高還意味著利息收入的增加，對(duì)增加收入有好處。但個(gè)人住房抵押貸款在1998年后迅速增加，到2007年末余額增加到3萬(wàn)億元以上，2007年一年住房按揭貸款余額就增加了7000多億元，如果加上房地產(chǎn)開發(fā)貸款，2007年新增與房地產(chǎn)有關(guān)的貸款超過1萬(wàn)億元，占當(dāng)年新增加貸款的三分之一，沒有任何一個(gè)行業(yè)的貸款規(guī)?？梢院头康禺a(chǎn)相“媲美”。
??????? 當(dāng)房地產(chǎn)與金融之間的有機(jī)聯(lián)系越來(lái)越密切的時(shí)候，房地產(chǎn)對(duì)利率工具的敏感性將空前提高，利率提高對(duì)老百姓的生活影響也越來(lái)越大，利率提高不僅意味著存款者的收入的增加，而且意味著貸款者負(fù)擔(dān)的加重。
??????? 需要指出的時(shí)，在這一輪經(jīng)濟(jì)上升周期中，物價(jià)一直保持較低的水平，利率從1997年后也基本上處在下調(diào)周期中，我們還沒有體會(huì)過利率上升對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊。假如通貨膨脹光臨中國(guó)，我們將貸款利率提高到10%以上將出現(xiàn)什么后果？
??????? 首先是出現(xiàn)大量的違約事件，因?yàn)樵诟咄ㄘ浥蛎洉r(shí)期往往伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，人們實(shí)際收入減少，失業(yè)大量增加，而利率的提高又使每月還款數(shù)量迅速增加，很多人會(huì)還不起貸款。其次是住房市場(chǎng)陷入停滯，如此高的利率將阻止新增的住房抵押貸款。第三是房地產(chǎn)投資大幅度減少，使鋼鐵、建材、建筑、有色金屬等與房地產(chǎn)密切的行業(yè)出現(xiàn)衰退。
??????? 其結(jié)果是顯而易見的，銀行盈利大幅度減少，銀行股價(jià)下跌，社會(huì)財(cái)富大幅度縮水，整個(gè)金融市場(chǎng)將陷入混亂。
??????? 可見，當(dāng)住房抵押貸款規(guī)模已經(jīng)足夠大的時(shí)候，它將成為利率政策的桎梏，當(dāng)嚴(yán)重的通貨膨脹來(lái)臨時(shí)，我們將不能像從前那樣自如地使用利率工具了，或者說，我們使用利率工具時(shí)將付出更高昂的成本。
??????? 那么，如何化解上述矛盾？建立政策性住房金融體系或許是比較好的出路。德國(guó)住房金融方面的經(jīng)驗(yàn)值得我們學(xué)習(xí)。德國(guó)的“合同儲(chǔ)蓄”住房金融模式，以及房貸的固定利率機(jī)制，不僅起到了穩(wěn)定房?jī)r(jià)的作用，而且使貨幣政策對(duì)住房金融的影響較小。與住房抵押貸款模式或公積金模式不同，德國(guó)實(shí)行“先存后貸”的合同儲(chǔ)蓄模式。這種房貸的實(shí)質(zhì)是“合作”而非贏利，合同儲(chǔ)蓄大約占到德國(guó)房貸總額一半左右，另外20%家庭儲(chǔ)蓄，僅有三成住房貸款來(lái)自于商業(yè)貸款。德國(guó)所有房貸(包括合同儲(chǔ)蓄和商業(yè)貸款）都實(shí)行固定利率制，儲(chǔ)蓄房貸利率低于市場(chǎng)利率且固定不變，商業(yè)貸款固定利率期限平均為11年半。這種長(zhǎng)期的房貸利率周期，幾乎可以抗衡任何金融市場(chǎng)的波動(dòng)，對(duì)房貸市場(chǎng)起著穩(wěn)定器作用。與德國(guó)形成鮮明對(duì)比的是，在采取浮動(dòng)房貸利率制的國(guó)家，無(wú)論是歐盟內(nèi)英國(guó)、西班牙和愛爾蘭等，還是美國(guó)，近年來(lái)房?jī)r(jià)都隨利率波動(dòng)出現(xiàn)了大漲大跌的現(xiàn)象。
??????? 我們金融改革主導(dǎo)思想是市場(chǎng)化、商業(yè)化，用市場(chǎng)化的主導(dǎo)思想來(lái)指導(dǎo)我國(guó)的金融改革無(wú)疑是正確的方向，但如果因此而忽視或否定政策性金融的作用就可能會(huì)出現(xiàn)問題。在我國(guó)的住房金融領(lǐng)域，至今沒有政策性金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生，住房公積金類似于政策性金融機(jī)構(gòu)，但卻給它的定位是事業(yè)單位。住房擔(dān)保和保險(xiǎn)還沒有起步，現(xiàn)有的住房擔(dān)保機(jī)構(gòu)還存在諸多問題，難以起到減少和分散住房金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。建立全國(guó)性的、政策性住房擔(dān)保機(jī)構(gòu)已經(jīng)刻不容緩。