進(jìn)入2010年后，市場(chǎng)波動(dòng)突然大幅增加。這主要是投資者原有的幾大預(yù)期受到外力的強(qiáng)力沖擊，導(dǎo)致預(yù)期存在逆轉(zhuǎn)的可能，進(jìn)而造成了市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。從目前情況看，央行組合拳已經(jīng)多少改變了市場(chǎng)原有預(yù)期。當(dāng)然，當(dāng)前央票利率輕微波動(dòng)，對(duì)市場(chǎng)整體估值中樞并無(wú)太大影響，股市基于估值的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有限。當(dāng)前，值得關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題是，地產(chǎn)與大盤(pán)背離，其邏輯存在明顯問(wèn)題：要么是地產(chǎn)股被錯(cuò)殺，要么大盤(pán)要補(bǔ)跌。
央行組合拳改變市場(chǎng)預(yù)期
央行在本周和上周分別調(diào)整了一年期和三個(gè)月的央票利率，本周四的三月期央票利率沒(méi)有如市場(chǎng)預(yù)期般上調(diào)。與此同時(shí)，央行在新年后顯著加大了回籠資金的力度。總體看，央行的組合拳使得市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)一定程度的改變，投資者開(kāi)始較為謹(jǐn)慎地看待2010年上半年的行情。
從事件的成因來(lái)看，有幾個(gè)因素促使央行下手調(diào)整央票利率：一是12月的cpi數(shù)據(jù)可能超出預(yù)期，現(xiàn)在普遍預(yù)期12月的cpi達(dá)到2%；二是央行回籠資金不順利，不得不提高央票利率；三是央行對(duì)商業(yè)銀行在年初的大量放貸不滿意。
從事件效果來(lái)看，資本市場(chǎng)的沖擊是相當(dāng)明顯的，股市連續(xù)出現(xiàn)高開(kāi)低走的格局，投資者普遍感覺(jué)一頭霧水。不過(guò)，從債券市場(chǎng)的運(yùn)行情況來(lái)看，債券收益率沒(méi)有明顯提升，這說(shuō)明市場(chǎng)的資金總體供應(yīng)還是充裕的，央行收緊貨幣仍在資本市場(chǎng)的承受范圍內(nèi)。但可以看到一些券商以開(kāi)始調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的看法。首先，2010年市場(chǎng)前高后低的共識(shí)面臨沖擊，部分機(jī)構(gòu)開(kāi)始調(diào)低上半年股指上漲的預(yù)期；其次，加息期的到來(lái)早于市場(chǎng)前期的預(yù)測(cè)。
央票利率波動(dòng)對(duì)估值中樞影響有限
筆者認(rèn)為，當(dāng)前央票利率上調(diào)說(shuō)隱含的資金價(jià)格上漲，對(duì)于股市估值中樞本身影響不大；當(dāng)前股市收益率對(duì)于債市的優(yōu)勢(shì)依然較為明顯。
一方面，當(dāng)前股市基于2009年上市公司收益的市盈率在22倍左右，基于2010年上市公司收益的收益率在17倍左右。也就是說(shuō)，基于2009年和2010年上市公司業(yè)績(jī)的當(dāng)前股市收益率分別在4%和5.9%的水平上。另一方面，當(dāng)前十年期國(guó)債利率在3.68%。兩相比較，股市的吸引力依然明顯大于債市，股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有限。
當(dāng)然，這一論斷的前提有兩個(gè)：第一，債券收益率不出現(xiàn)大幅提升；第二，上市公司2010年的利潤(rùn)提升水平基本符合預(yù)期(不低于25%)。
筆者認(rèn)為，只要2010年利率增長(zhǎng)依然保持原有預(yù)期，三次加息后的十年期國(guó)債收益率大體會(huì)在4.5%左右，依然會(huì)低于股市基于2010年5.9%的收益率水平。也就是說(shuō)，即便三次加息后，股市依然會(huì)保持對(duì)債市的吸引力。
地產(chǎn)指數(shù)與大盤(pán)背離存在邏輯問(wèn)題
最近半年來(lái)，地產(chǎn)指數(shù)與大盤(pán)明顯背離。地產(chǎn)指數(shù)下破年線與股市處于3000點(diǎn)之上存在明顯的邏輯錯(cuò)誤。要么是地產(chǎn)股被錯(cuò)殺，要么大盤(pán)要補(bǔ)跌。
去年7月份以來(lái)，地產(chǎn)指數(shù)就開(kāi)始逐級(jí)下行，本周地產(chǎn)指數(shù)下破年線。與此同時(shí)，我們看到滬綜指依然保持在3220點(diǎn)的水平，距離年線有550點(diǎn)的距離。應(yīng)該說(shuō)，這種運(yùn)行狀況是存在明顯的邏輯問(wèn)題的。
假定地產(chǎn)指數(shù)下跌是合理的，未來(lái)地產(chǎn)指數(shù)將進(jìn)一步確認(rèn)跌破年線、進(jìn)入熊市(年線作為牛熊分界線)。地產(chǎn)指數(shù)的這種走勢(shì)，所蘊(yùn)含的行業(yè)意義在于，地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了非常明顯的行業(yè)拐點(diǎn)，土地價(jià)格、房屋價(jià)格將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，開(kāi)發(fā)商信心指數(shù)將明顯回落，新房開(kāi)工量將大幅縮減，新屋成交量也將出現(xiàn)30%以上的回落。
如果地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)這種狀況，大盤(pán)處在3200點(diǎn)顯然就是不合理的。因?yàn)楸娝苤?，地產(chǎn)業(yè)牽涉著50多個(gè)子行業(yè)，它如果出現(xiàn)大規(guī)模的成交量萎縮，必然使得宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)大幅度的逆轉(zhuǎn)。在這樣一個(gè)背景下，機(jī)構(gòu)們預(yù)期2010年上市公司整體利潤(rùn)增長(zhǎng)25%顯然是不可能實(shí)現(xiàn)的，相反的情況將是，上市公司整體利潤(rùn)增長(zhǎng)下滑25%，甚至更多?；谶@樣一個(gè)前提，前面我們所演算的股市、債市收益率對(duì)比將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，股市基于2010年業(yè)績(jī)的收益率將回落到3.2%，將明顯低于債市3.68%的水平。不需要加息，大盤(pán)就將呼嘯而下。
當(dāng)然，說(shuō)地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)僅僅是我們當(dāng)前的一個(gè)假設(shè)。筆者認(rèn)為，地產(chǎn)板塊現(xiàn)在事實(shí)上是一個(gè)防御性的板塊，因?yàn)槿绻禺a(chǎn)業(yè)沒(méi)有出現(xiàn)拐點(diǎn)，這將是地產(chǎn)板塊的一個(gè)階段性底部；而如果地產(chǎn)板塊出現(xiàn)了拐點(diǎn)，大盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)并不比地產(chǎn)板塊要小。